中金公司首席经济学家彭文生：美元流动性的蓄水池

货币市场成为后QE时代的“蓄水池”，因此作为美联储调控美元流动性的重要抓手的地位日益凸显。

近期，美联储隔夜逆回购(O/N RRP)用量激增，6月底O/N RRP协议规模达到历史新高的9919亿美元。这反映出美国货币市场流动性泛滥的现状，但同时也令市场担心频繁飙升的O/NRRP用量是否意味着影响美元流动性的因素正在起变化。

如何理解在美联储正常扩表期间流动性的结构性收紧？货币市场是关键。

金融危机后，全球主要发达经济体陷入了“低利率”困境，在利率零下界的约束下，货币政策传导的常规渠道(如利率渠道、传统信贷渠道等)受阻，更多依赖于资产价格和金融条件。准备金也长期十分充裕，货币市场成为后QE时代的“蓄水池”，因此作为美联储调控美元流动性的重要抓手的地位日益凸显。

美国货币市场主要可分为联邦基金市场和回购市场，这两个市场最为靠近美元流动性创造的核心。货币市场基金的规模庞大，是短期投融资市场的重要参与者。金融危机后，货币市场基金成为美元流动性传导的枢纽，其资金流变化直接反映和影响着美元体系的流动性。近期隔夜逆回购激增，货币市场基金便是重要推手。所以探究货币市场的主要参与者和运行逻辑有助于我们判断短期内流动性的结构变化。

为了避免利率在准备金充裕的新常态下失控，美联储将IOER和O/N RRP的利率作为所谓的“管理利率”来调节市场利率和美元流动性。货币政策传导由QE前准备金相对稀缺的“利率走廊”模式转向QE后准备金充裕时期的“地板”模式，IOER和O/N RRP的利率成为“地板”模式中的实际下限。

IOER是流动性充裕时期联邦基金利率的实质上限，但在美元流动性紧缺时期，货币市场利率会突破IOER利率。例如，2019年9月中旬的货币市场动荡时期，SOFR于9月17日飙升至5.25%，EFFR也同时突破了IOER利率和联邦基金利率的目标上限。

7月28日，美联储在议息会上新设立常备回购便利(SRF)，以应对未来潜在的流动性紧缺。我们预计，SRF利率有望成为货币市场利率的上限，进而成为美联储有效调节美元流动性和短端利率的重要工具。

一方面，在货币市场发生挤兑时，一级交易商可以以美联储设定的利率随时获得流动性支持，既缓解了回购市场融资成本飙升的压力，也减轻回购市场流动性紧缺时对联邦基金市场的压力。另一方面，随着银行体系成为符合资质的交易对手方，SFR利率亦可直接成为EFFR的实质上限。

流动性在QE4期间的风险资产上涨中通过流动性溢价和风险偏好渠道扮演了非常重要的角色。QE4以来，标普500的回报率高达QE1-QE3期间平均回报率的4倍，而布油的回报率则更是高达8倍。疫情以来，美元一路走低，并于2021年以来低位震荡，很大程度也是受制于流动性充裕甚至泛滥。美债利率，一定程度上也受到流动性压制：充裕的流动性直接压制了短端融资利率，进而通过利率曲线逐级传导，最终压低了长端利率。因此流动性的边际变化将会对美元、美债及风险资产带来不可忽略的扰动甚至是调整。

未来几个月，美联储在总量上仍会扩表，很大概率仍将每月购买1200亿美元的国债及MBS，即表的规模仍会匀速扩张，但负债端的结构调整可能会引起流动性的结构性收紧。一方面，债务上限问题得到解决前，TGA账户压降投放流动性；另一方面，隔夜逆回购的利率优势将继续吸引流动性回流至美联储。当回流规模足够大时，或将引发银行储备金下降进而抑制信贷扩张并造成流动性紧张。